热点：做地企业做地资金从何而来？

近期广州房地产业内最热点的话题之一即是“做地”。2023年广州市人民政府办公厅发布的《广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施》（穗府办规[2023]12号，以下简称《做地十条》）确定了七家市级做地主体，根据近期律房律地与这几家做地主体的交流，他们最关心的其中一点是钱从哪里来？其实不仅仅做地主体关心，金融机构也非常关心，据了解，不少金融机构从2023年初已经紧锣密鼓地开展做地融资方案研究。“做地”一词来源于杭州，但在广州是个新生事物，对于相关参与主体既是挑战也是机遇，如何在合法合规的前提下抢占市场先机，是各方都在积极思考的问题。

尽管“做地融资”是个新产品，但城市更新融资并不新鲜，结合律房律地研究城市更新项目的融资经验及上海、杭州、武汉、西安等地的做法，做地企业的融资方式可以包括银行贷款、发行企业债券/公司债券、“投资人+EPC”模式、专项基金、REITs等等。《做地十条》第五条也提出，“支持做地主体融资。鼓励金融机构通过贷款、企业债、公司债等其他金融工具对做地主体予以做地资金支持。鼓励社会机构设立做地专项基金，支持做地主体融资。”

银行贷款是企业最常规的融资方式，根据发放贷款的主体可将银行贷款划分为政策性银行贷款和商业银行贷款。在贷款主体资格方面，银行贷款一般要求企业已取得项目实施主体身份；在对项目的要求上，项目本身应具备稳定的经营性现金流或其他可靠的偿债资金来源，未来经营收入或借款人其他收入应可覆盖贷款本息。

因此，做地主体取得银行融资有两大前提，一是做地主体应当取得合法主体资格，而做地主体如何取得土地整备项目的做地主体资格，有赖于后续做地政策相关细则的落地。二是做地主体应当有可靠的还款来源。

在还款来源方面，做地模式不同，其还款来源也不同。《广州市统筹做地推进高质量发展工作方案》（穗规划资源字〔2023〕5号，以下简称《做地方案》）提出了“做储结合、滚动开发”的模式一和“改储结合、带方案招商”的模式二，其中模式二本质上与现有的旧村改造模式差异不大，因此现有的城市更新贷款类型应能覆盖，难点在模式一如何设计适配的产品。现有的城市更新贷款，其主要还款来源是项目二级开发阶段产生的销售收入，其成立的前提是在改造主体完成前期土地整理后，融资地块可以协议出让给改造主体。而在模式一下，土地一二级开发是完全分离的：一级开发阶段，做地主体在完成土地整理后，将净地交给土地储备机构收储，做地企业与土地储备机构签订收储协议，约定收储补偿款金额及支付安排；二级开发阶段，市规资局按程序组织土地公开出让，但出让地块不必然由做地主体获取。因此，做地主体的做地收益主要来源于土地储备机构支付的收储补偿款，这也是前期融资的还款来源。

不过，在具体的融资产品设计上，与部分国有四大银行交流中，我们发现银行方面非常关注融资的合规性，有银行表示按照目前的方案银行很可能无法提供前期融资。《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号）规定，“项目承接主体或供应商应当严格履行合同义务，按合同约定数额获取报酬，不得与土地使用权出让收入挂钩，也不得以项目所涉及的土地名义融资或者变相融资。”

《做地十条》第四条规定，“以新规划用途市场评估价的一定比例向做地主体支付收储补偿款”，本条规避了土地出让收入与做地企业收入的关系，从这个角度看，政府并未承担刚性的支出责任，是符合规定的。接下来的问题是如何避免滞后的财政支出责任，因此政府在什么节点向做地企业支付做地报酬就很关键了，土地储备机构与做地企业在签订相关协议时需要考虑好相关的条款设计。另外，《做地十条》和《做地方案》都没有提及安置房建设的问题，如果能将政府支付做地服务费的付款节奏与回迁安置房的建设进度匹配，那么将款项延迟到土地出让之后再支付似乎又有了合理依据。

话又说回来，监管方面隐性债务追责之所以利剑高悬，还是担心钱花出去了地卖不出去，这就回归到了项目自身的土地价值是否值得花钱去整备的问题了。如《做地十条》所说，做地范围原则上位于“重点城市更新片区范围”，既然是重点片区，区位价值都比较高，土地整理完成后何愁卖不出去？近期刚刚以封顶摇号成交的番禺长隆地块就是一个很好的例子。

首先有必要先区分企业债券和公司债券，二者差别主要体现在发行主体、定价和资金用途三个方面。企业债券发行主体主要是央企、国企或国有控股企业，而公司债券的发行主体主要是股份公司和有限公司；在定价方面，企业债券按照不高于同期居民定期存款利率的40%来定价，公司债券定价是发行公司和承销商通过市场询价确定；在募集资金用途方面，企业债券一般针对基础设施项目和政府项目，而公司债券则没有特定用途限制。

需要提醒的是，2023年国务院机构改革前，企业债券由发改委审核，公司债券由证监会审核；机构改革后，企业债券和公司债券审核统一归口证监会，目前存在政策衔接期。4月21日，证监会和发改委联合发布了企业债券过渡期监管新规——【第45号公告】《中国证监会 国家发展改革委关于企业债券发行审核职责划转过渡期工作安排的公告》。

《做地十条》中指定的7家做地主体均为市属国企，因此其既可以发行企业债券，也可以发行公司债券。相比公司债券，企业债券整体来看发行期限较长、发行利率较低，在做地阶段应当更契合做地企业的需求。

在企业债券发行条件上，可以参考城市更新债券的相关要求。根据《中国银行间市场交易商协会债务融资工具注册发行业务问答（第6期）城市更新债券》，在发行要求上重点关注以下几点：（1）企业发行债务融资工具募集资金用于城市更新领域无特殊主体准入要求，与一般企业债对公司主体的要求一致；（2）要求所募投项目纳入项目所在城市更新计划中；（3）要求募集资金用途需符合国家宏观调控政策和产业政策要求；（4）需开立募集资金监管专户。

做地专项基金可参考城市更新基金的运营模式。城市更新基金也是城市更新项目重要的参与主体，通过非公开方式向特定投资者募集资金，资金来源主要是国企，同时吸纳银行、非银金融机构及民间资本等社会资金，主要服务于城市更新建设项目。

在基金架构上，城市更新基金一般采取母子基金的架构。项目前期的筹措资本可以由政府单独出资，也可以与社会资本共同出资。之后，由政府引导母基金与其他投资机构共同设立子基金进行投资。

以广州金控基金管理有限公司发起设立的城乡绿色发展基金为例，其基金架构图如下：

据了解，该基金投资方式主要是股权投资，参与单个项目的投资期限约为2-3年（一般不超过5年）；其退出路径上包括操盘方回购、银行贷款置换、模拟清算等多种方式；风险控制措施包括项目公司股权质押、章证照和银行账户共管等手段。

从《做地十条》对做地主体的认定方面看，目前文件规定的是市属或区属全资国企。考虑到专项基金以股权投资为主，这是否意味着做地企业在引入做地专项基金的过程中，必须确保该基金投资人均为全资国企？但这样的操作就大大限制了资金来源，民营资本甚至没有入场资格。不过，《做地十条》并未明确规定在做地主体认定后，在具体某一个项目的操作中，做地企业能否与其他主体共同成立项目公司开展做地工作，这是在后续落地细则中需要进一步明确的内容。

参考城市更新基金的架构，我们可以初步搭建做地专项基金的架构：由金融机构作为GP，与做地企业合伙成立做地专项基金（有限合伙企业），设立中可以吸纳其他社会资本共同投资。做地专项基金通过股权投资的方式向做地项目公司提供做地资金。这里，其他社会资本能否是民间投资，则有待政策进一步明确。

该模式实质上是国企的股权融资，其优势是能够引入大型工程建设单位及专业运营商，整合资金优势，实现对大体量项目的推动实施；当然，金融机构对于该类项目资本金的来源、融资主体本身的还款能力、项目合法合规性的审查也较为严苛，若投融结构设计有瑕疵，将导致融资无法落地。

同样的，匹配到做地项目中，由于引入的社会资本是以股权融资的方式投资于项目，也需要考虑该社会资本是否纯国资属性，否则无法满足项目公司为全资国企的要求。

发行基础设施公募REITs盘活存量资产是当前政策大力推进的方向，可以为城市更新项目投资人提供有效的退出路径。目前，产业商业用房、保障性租赁住房及其他市政基础设施项目都在政策允许发行REITs的范围内。

不过，按照目前的政策，发行基础设施公募REITs要求项目原则上已运营3年以上，且能产生持续、稳定的现金流与收益。因此，公募REITs在土地整理阶段暂不适用，仅适用于后期开发运营阶段作为收回投资的手段之一。